Shareholder Value triumphiert - Flop bei UBS

Ein Aktienrückkaufprogramm ist oft ein gutes Zeichen: Das Unternehmen signalisiert damit den Glauben an weiterhin grosse Gewinne und an eine solide Bilanz. Zumindest theoretisch stellen solche Programme eine Win-win-Situation für Management und Aktionäre dar: Sie sind eine wenig risikoreiche Transaktion und verbessern die Kennzahlen.

Werden die zurückgekauften Aktien nämlich vernichtet, steigt der Gewinn je Aktie und das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Unternehmens fällt. Die Bewertung an der Börse sieht optisch tiefer aus als vor dem Rückkaufprogramm. Dadurch werden neue Anleger in die Titel investieren und der Kurs steigt zum Wohlgefallen der Altaktionäre.

Es lebe der Shareholder Value!

Aktienrückkäufe sind in den letzten Jahren in der Schweiz in Mode. Börsenkotierte Unternehmen kündigen zum Teil Jahr für Jahr Rückkauf-Programme an. Sie sind ein wesentliches Element des Shareholder-Value-Managements geworden.

Es gibt aber auch die Kehrseite der Medaille: Rudolf Volkart, Professor am Institut für schweizerisches Bankwesen der Uni Zürich, warnt in seinem Aufsatz «Aktienrückkäufe und Eigenkapitalherabsetzungen» vor illusorischen Werterwartungen. Er spricht von «Oberflächenglanz» solcher Transaktionen, wenn zumeist auf einfache Zielkriterien, wie den Gewinn pro Aktie (EPS) fokussiert werde.

Zum Teil seien mit diesen Programmen «ungerechtfertigte Werterwartungen» verbunden. So bedeute eine Gewinnverdichtung, also eine Erhöhungen des EPS noch nicht, dass daraus auch ein Mehrwert für den Aktionär erwachse.

Nicht nur die Höhe solcher Zielwerte, sondern auch ihre Qualität, der Risikogehalt, sei wichtig, findet Volkart. Aktienrückkäufe verändern nämlich die betriebliche Kapitalstruktur in Richtung Fremdkapital. Das bedeutet eine Ausweitung des finanzierungsseitigen Risikos.

Wie wichtig der Zeitpunkt für die Lancierung eines Rückkaufprogramms ist, zeigen die Beispiele von UBS und ABB, die sich als Flop herausstellen.

Negativbeispiel 1: UBS

Im März 2007 startete die damals noch im Geld schwimmende UBS ein neues Aktienrückkaufprogramm über rund 15 Mrd. Fr. über drei Jahre. Das Programm musste allerdings bereits am 1. Oktober 2007 gestoppt werden. Bis zu diesem Datum wurden Aktien im Wert von 2,6 Mrd. Fr. zurückgekauft.

Wegen der Schieflage in die die UBS in der zweiten Jahreshälfte im Sog der US-Immobilienkrise rutschte, musste der Konzern Kapitalspritzen von insgesamt 13 Mrd. Fr. von dem Singapurer Staatsfonds GIC und einem unbekannten Investor aus dem Nahen Osten aufnehmen. Die UBS hat zwischen 2000 und 2006 für 26,2 Mrd. Fr. eigene Aktien zurückgekauft und teilweise vernichtet.

Bei der UBS will man von keinem Fehlentscheid sprechen. Die UBS verwende Aktienrückkaufprogramme mit dem Ziel, überschüssige Eigenmittel zu reduzieren und Liquidität an die Aktionäre zurückzuführen, heisst es auf Anfrage.

Negativbeispiel 2: ABB

Daneben gegangen ist ein Aktienrückkaufprogramm auch bei ABB. Der Elektrotechnikkonzern kaufte 2001 eigene Aktien für 1,2 Mrd. Fr. zurück. Nur zwei Jahre später musste der Konzern via Kapitalerhöhung seine Aktionäre um 3,3 Mrd. Fr. angehen, um Asbestrisiken zu decken.

Nach einem ausgezeichneten Ergebnis 2007 schwimmt ABB inzwischen wieder im Geld. Der Barmittelbestand stieg per Ende 2007 von 1,45 Mrd. auf 5,44 Mrd. Dollar. Die Diskussion über die Verwendung der voll gefüllten Kassen läuft. Dass die Dividende erneut verdoppelt wird, genügt den Aktionären nicht.

Der überraschend Mitte Februar abgesetzte Konzernchef Fred Kindle war offenbar aufgrund einer verfehlten Expansionspolitik bei ABB in der Vergangenheit zu zurückhaltend, was Akquisitionen anbelangt. Ein Aktienrückkaufprogramm stehe nicht zur Diskussion, sagte Kindle vor einem Jahr.

Nun ist im Februar nach seinem Abgang überraschend ein Aktienrückkaufprogramm im Umfang von 2,2 Mrd. Fr. angekündigt worden, um die Gemüter zu beschwichtigen.

Ausweg für Swisscom

«Wohin mit dem vielen Geld?», fragt man sich seit Jahren bei der Swisscom. Der Ex-Monopolist hat in der Schweiz kaum Möglichkeiten zu expandieren und der Bundesrat hat die Swisscom bei der Expansion ins Ausland zurückgepfiffen. Aus diesem Grund sind Aktienrückkäufe als Alternative zu fehlenden Übernahmen sinnvoll. Sie können aber auch ein Indiz für Risikoscheu und fehlende Ideen sein, um organisch zu wachsen.

Seit 2002 hat die Swisscom insgesamt Aktien im Wert von 10,5 Mrd. Fr. zurückgekauft. Für 2008 ist kein Aktienrückkauf, sondern eine Sonderdividende vorgesehen.

Das Fazit: Kurzfristig profitieren Anleger von Aktienrückkäufen. Langfristig sind sie daran interessiert, dass die Konzerne durch Investitionen Umsätze und Gewinne weiter steigern. Aktienrückkäufe können auch ein Zeichen dafür sein, dass das Unternehmen keine bessere Alternative hat. Eine Balance zwischen ausschütten und investieren ist notwendig.

(Alexa Clemenz Berger/sda)